从“技术性”的亏损，透视四环医药（0460.HK）的增长逻辑

8月2日，四环医药发布2023年上半年业绩预告，将实现总收入不低于10亿元人民币，持续经营业务的除税前亏损预期不超过4000万元。

(相关资料图)

对此，四环医药在公告中给出合理解释，亏损主要在于受到仿制药板块集采降价以及部分产品新纳入重点监控目录带来的销量下滑的影响。从市场反应来看，四环医药这一业绩也在投资者的预期之内，股价表现较为平稳。

事实上，业绩表现仅是企业一段时期内经营结果的体现，长期投资还是需要回归到企业的基本面上分析。由此，我们不妨透过这一业绩预告，具体围绕两个问题探讨其价值：1、亏损背后的原因是什么？2、未来的价值增长潜力何在？

“技术面”亏损，转型下的短期阵痛阶段

究其根本，一切都源于四环医药2022年起主动进行的创新转型。

过去，制药板块作为四环医药的“现金牛”业务，为公司提供稳定增长的业绩动能。然而近两年来，受集采、重点监控目录出台等政策影响，四环医药意识到创新转型才是当前药企持续高质量发展的核心。由此，公司开始持续对仿制药业务进行优化整合，并对部分业绩不达预期的仿制药业务及其他非核心大健康业务的分拆和剥离。

这一战略调整下，四环医药面临的是政策影响以及主动剥离部分业务所带来的仿制药销量和利润下降。据公告显示，2023年上半年，四环医药的仿制药业务实现收入不低于人民币8亿元，同比下降不超过33%，毛利率同比略有下降，下降幅度不超过1%，表现在意料之中。

另一方面，创新转型的背后需要大量资金投入为研发做支撑。

上半年，四环医药持续大手笔研发投入，研发开支不低于人民币2.9亿元，打造数十款医美及生物制药新产品管线，快速推动公司产品管线的研发进展及商业化速度，以实现价值放大。

在笔者看来，仿制药业务的战略性剥离、创新转型的大额研发投入，都属于四环医药在“技术面”上的亏损，是公司转型路上的必经的阵痛期。

回归基本面，价值升维的两大锚点

回到基本面上，公告表示，四环医药持续落实“创新药+医美”的双轮驱动战略，将管理重心聚焦在高增长医美领域及高价值创新药及生物制药领域，为四环医药的价值增长提供了坚实的底层逻辑。

其一，创新及生物药驱动是核心主题。

从最新临床进展来看，公司多款创新药、生物药已逐步完成III期临床，且部分产品上市申请已获国家药监局受理或批准上市，即将迎来密集收获期。

例如，上半年，惠升生物已有3款产品(4个品规)获国家药监局上市批准，另有11款产品上市申请获国家药监局受理，包括自主研发的1类创新药SGLT-2抑制剂加格列净片、新型胰岛素类似物德谷胰岛素注射液、德谷门冬双胰岛素注射液、及第三代门冬胰岛素系列产品。其中，加格列净有望是继恒瑞后国产第二家获批上市的SGLT-2抑制剂创新药；德谷胰岛素注射液及德谷门冬双胰岛素注射液均有望是继原研诺和达®、诺和佳®后国产首个获批上市的胰岛素类似物，研发进展领先同类竞品。

上半年，轩竹生物自主研发的，也是国产首个自主研发的质子泵抑制剂（PPI）安奈拉唑钠肠溶片已获国家药监局上市批准，用于十二指肠溃疡，新拓展的适应症用于反流性食管炎(RE) 临床II期已完成入组，即将开始临床III期；重磅产品吡罗⻄尼，用于治疗HR+/HER2-晚期乳腺癌的CDK4/6抑制剂，单药及联合氟维司群的二线治疗的关键临床/或临床III期试验已达到主要终点，联合芳香化酶抑制剂的一线治疗正在进行III期临床入组，还拓展了用于治疗晚期前列腺癌的适应症，已获批II期临床；此外，用于治疗非小细胞肺癌肺癌的XZP-3621，临床III期也已入组完成。

另外，四环医药的仿制药也有多款产品取得了可喜的成绩，如大单品克林澳也在今年被移出集采目录，独家产品咪达唑仑口颊粘膜溶液及注射用头孢他啶/氯化钠注射液、注射用头孢呋辛钠/氯化钠注射液两款非PVC粉液双室袋产品新纳入国家医保目录，未来有望逐步放量贡献业绩。

不断获批的商业化产品将会为四环医药持续带来新的收入增长点，重磅品种的放量亦会助力整个创新及生物制药板块收入的企稳回升。

其二，医美业务正成为业绩增长的关键板块。

数据显示，上半年公司医美分部实现不低于人民币1.9亿元，同比上涨超过95%，毛利率不低于68%，与2022年医美业务毛利率基本持平。医美业务收入的大幅提升是医美平台渼颜空间积极进行渠道库存清理和3.0版本销售升级的成果。

长期来看，相信叠加乐提葆在品质、口碑、渠道销售等方面展现出的大品种价值，公司的医美业务有望得到持续释放。

结语

综上所述，四环医药的成长路径或已明朗。

值得一提的是，在转型升级的承压过程中，公司依旧保持着充沛的现金流和稳定的高分红，健康良好的财务水平体现出其发展的可持续性。截至2023年6月30日，公司现金及现金等价物加理财产品结余仍保持在约45.10亿元，并已完成分红约3.5亿港元，且负债与权益比率持续维持低位。

对于四环医药的未来表现，券商机构亦是给予了积极预期。近期德邦证券发布研报，预测公司有望于2024年实现盈利。随着医美及创新生物药业务加快落地转型，仿制药业务不断优化整合，其有望持续释放价值增长潜力，走出短期阵痛期，迎来底部反弹机会。

关键词：